人民幣匯率不會大幅波動

　　中證證券研究中心 徐建軍

　　19日，中國人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。與2005年相比，中國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生了巨大變化，這決定了人民幣對美元匯率不會大幅波動。同時，復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了此次人民幣更可能實(shí)現(xiàn)雙向“舞動”。

　　首先，復(fù)雜的貿(mào)易形勢下，人民幣大幅波動對中國經(jīng)濟(jì)是“不可承受之重”。

　　2005-2008年，人民幣對美元累計(jì)升值21.1%。但彼時，國際經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)周期的繁榮時期，歐美市場需求旺盛，中國受益匪淺；歐元則正處于問世以來最強(qiáng)盛的時期，因此人民幣在對美元升值的同時對歐元貶值，總體上名義和實(shí)際有效匯率比對美元升值小得多，分別為7%和10%，對貿(mào)易影響比較小。而現(xiàn)在，美國經(jīng)濟(jì)剛剛進(jìn)入復(fù)蘇軌道不久，歐元區(qū)復(fù)蘇相對緩慢，外需存在較大不確定性。盡管前5月進(jìn)出口數(shù)據(jù)喜人，但不排除在歐債危機(jī)的滯后影響下，下半年出口掉頭大幅向下。同時，盡管最近一周歐元出現(xiàn)反彈，但中期走勢不容樂觀，如果對美元波動幅度大，那么就會出現(xiàn)對美元和歐元的“雙重”波動，有效匯率的大幅波動是剛剛恢復(fù)的對外貿(mào)易所不能承受的。

　　其次，本次改革繼續(xù)強(qiáng)調(diào)參考一籃子貨幣，將注重保持人民幣有效匯率的穩(wěn)定性。而這一“技術(shù)目標(biāo)”決定了在非美貨幣走弱，人民幣對非美貨幣不斷升值的情況下，為了維持對一籃子貨幣的穩(wěn)定性，人民幣不可能對美元也大幅波動。而且，復(fù)雜多變的歐元形勢也將真正使得“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”成為現(xiàn)實(shí)。由于歐元區(qū)經(jīng)常面臨各種大喜大悲的消息，那么歐元可能會在較長時期內(nèi)對美元出現(xiàn)較大波動。由于“參考一籃子貨幣”，大幅波動的歐元理論上也將帶來波動的人民幣對美元匯率。那么在今后一段時間，人民幣在某些時候可能將對美元出現(xiàn)相當(dāng)幅度的貶值，甚至不排除出現(xiàn)總體幅度的貶值。

　　匯率政策出臺后，貨幣政策會發(fā)生什么變化？升值對出現(xiàn)過熱苗頭的經(jīng)濟(jì)有一定的緊縮作用，在一定程度上發(fā)揮與加息相似的作用，但不能因此預(yù)計(jì)貨幣政策將趨向?qū)捤伞Ｈ毡镜那败囍b值得重視。20世紀(jì)80年代，日元在國際壓力下開始升值后，為了對沖升值的緊縮效果，采取寬松的貨幣政策以維持經(jīng)濟(jì)增長。這在事后看完全是一種“飲鴆止渴”的政策，催生了巨大泡沫。在目前新興市場甚至某些G7國家都已出現(xiàn)加息，國內(nèi)CPI也已達(dá)到警戒線的形勢下，貨幣政策放松余地不大。

　　本次改革無疑會對股市構(gòu)成利好，但促使市場出現(xiàn)2005-2007年那樣的長期大牛市可能性較小。本次波動幅度較小，雙向波動風(fēng)險將部分“熱錢”擋在門外；同時上一次牛市尚處于股改的利好釋放期，目前這一條件已不具備。

　　就受益程度來說，從大到小可能分別是債市、股市和大宗商品市場。改革將吸引部分套利資金流入并且改變居民結(jié)售匯行為，外匯占款將增多，有利于為市場提供新增資金。但是雙向波動大決定了匯率套利已經(jīng)進(jìn)入了“微利”時代，宏觀調(diào)控的不確定性使得股市波動較大，可能輕而易舉地就吞噬可憐的匯率套利利潤。相對而言，債券市場則為資金提供了較為穩(wěn)定的“棲身”之處。人民幣的潛在升值增強(qiáng)了中國對大宗商品的消費(fèi)能力，但是中國經(jīng)濟(jì)的不確定性也使得這一利好本身充滿不確定性。由于房地產(chǎn)市場調(diào)控正當(dāng)時，房價有下跌預(yù)期，同時購房和賣房有著較長周期，中短期套利資金不會選擇房地產(chǎn)投資，因此不能因?yàn)楸敬胃母锒鴮Ψ康禺a(chǎn) “重燃希望”。

　　經(jīng)驗(yàn)表明，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展新興市場國家匯率普遍會出現(xiàn)升值。但是，波動的幅度和速度則應(yīng)該“以我為主”，以市場供求為基礎(chǔ)，本次改革為中國實(shí)踐這一理念提供了絕佳的舞臺。

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